【广发宏观郭磊】PPI和CPI底将先后形成

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，2023年7月通胀数据初呈积极迹象：（1）CPI同比继续小幅下探在市场预期之内，但环比是6个月以来首度正增长；（2）核心CPI同比反弹，环比的0.5%是2020年2月以来最高；（3）PPI同环比均降幅收窄。

第二，从CPI主要分项看，食品项环比依然为负，猪肉环比零增长，非食品的反弹是一个主要原因。食品项环比拖累约0.2个点，非食品项环比拉动0.4个点。非食品中，带动上涨的一是服务类价格，在出行类价格的带动下，环比的0.8%属于近年季节性高位；二是工业消费品价格，环比由前值的下降0.4%转为上涨0.3%，其中油价环比上行1.9%，家用器具分项环比上行0.9%；三是房租，环比上行0.2%。在小的门类中，中药是一个上行处于加速期的品类，7月价格环比达1.1%，是2011年8月以来最高。

第三，这里需要指出的是，7月猪肉分项环比零增长反映的是月度均值维度，农业部猪肉平均批发价7月环比也是零增长。但从趋势来看，7月下旬起猪肉价格上行明显，7月底环比7月20日上行9.8%，8月8日环比7月底又上行9.2%。猪周期环比企稳回升意味着后续它对CPI贡献有望逐步上升。

第四，从PPI相关行业来看，在大宗商品价格回升的背景下，石油天然气开采、黑色采选价格环比均由负转正。在工业需求企稳、价格周期触底的背景下，黑色有色冶炼、化工价格环比转正或降幅收窄。在降价行为逐步收敛的背景下，汽车行业价格降幅收窄。和手机出口等数据一致，下游计算机通信电子行业价格环比上行。居民生活半径继续恢复，纺织服装业价格环比明显上行。降幅扩大的主要是非金属矿，似乎意味着建筑业投资需求仍未实质性好转。

第五，本轮PPI底大概率在6月已经形成，从CRB指数同比来看，其5月形成谷底，PPI滞后了一个月；CPI底则有可能在7月，7月CPI同比的继续下行已包含了猪肉价格基数的跳升，目前环比上行动能正在增强过程中，后续工业消费品和猪肉价格有望是两条驱动线索。

第六，PPI和CPI双底在宏观和资产定价上的含义有三：一是从总量意义上，它对应名义GDP底。今年二季度处于名义GDP低点。如我们在中期报告《重拾定价锚》中类比的2016年，市场没有低估实际GDP，但低估了名义GDP弹性。二是从PPI线索上，它的触底将会滞后引发库存触底，即厂商看到价格停止下跌后会回补合意库存，从而引起订单连续反应，制造业库存底何时确认是值得后续继续观测验证的；三是从CPI线索上，一般物价对消费类资产定价具有指示意义，我们可以通过义乌小商品指数等影子指标观测这一点。

正文

2023年7月通胀数据初呈积极迹象：（1）CPI同比继续小幅下探在市场预期之内，但环比是6个月以来首度正增长；（2）核心CPI同比反弹，环比的0.5%是2020年2月以来最高；（3）PPI同环比均降幅收窄。

2023年7月CPI同比-0.3%，低于前值的同比零增长，但高于WIND口径市场平均预期的-0.5%；环比为0.2%，高于前值的-0.2%，是2023年2月以来首度正增长。

2023年7月核心CPI同比为0.8%，高于前值的同比0.4%；环比为0.5%，高于前值的-0.1%。

2023年7月PPI同比-4.4%，高于前值的-5.4%；环比为-0.2%，较前值的-0.8%进一步收窄。

从CPI主要分项看，食品项环比依然为负，猪肉环比零增长，非食品的反弹是一个主要原因。总体来看，食品项环比拖累约0.2个点，非食品项环比拉动0.4个点。非食品中，带动上涨的一是服务类价格，在出行类价格的带动下，环比的0.8%属于近年季节性高位；二是工业消费品价格，环比由前值的下降0.4%转为上涨0.3%，其中油价环比上行1.9%，家用器具分项环比上行0.9%；三是房租，环比上行0.2%。在小的门类中，中药是一个上行处于加速期的品类，7月价格环比达1.1%，是2011年8月以来最高。

7月食品CPI环比为-1.0%，降幅较前值扩大0.5个点，影响CPI下降约0.2个百分点。食品中，粮食环比为-0.1%，鲜菜环比为-1.9%，鲜果环比为-5.1%，猪肉环比为0增长，水产品环比为0.3%。

7月非食品CPI环比为0.5%，高于前值的-0.1%，拉动CPI约0.4个百分点。服务类价格环比上行0.8%，其中飞机票、旅游和宾馆住宿价格环比分别上涨26.0%、10.1%和6.5%。工业消费品价格环比由上月下降0.4%转为上涨0.3%，其中受国际油价上行影响，国内汽油价格上涨1.9%。租赁房房租环比上行0.2%，高于前值的0.1%。

这里需要指出的是，7月猪肉分项环比零增长反映的是月度均值维度，农业部猪肉平均批发价7月环比也是零增长。但从趋势来看，7月下旬起猪肉价格上行明显，7月底环比7月20日上行9.8%，8月8日环比7月底又上行9.2%。猪周期环比企稳回升意味着后续它对CPI贡献有望逐步上升。

从本轮CPI猪肉价格分项来看，其在2022年11月以来均处于环比负增长区间，其中2023年2月之前属于环比降幅扩大阶段；2023年2月-6月属于降幅收敛阶段；2023年7月环比首度转为零增长。从高频数据来看，8月起有望进入环比正增长。

从PPI相关行业来看，在大宗商品价格回升的背景下，石油天然气开采、黑色采选价格环比均由负转正。在工业需求企稳、价格周期触底的背景下，黑色有色冶炼、化工价格环比转正或降幅收窄。在降价行为逐步收敛的背景下，汽车行业价格降幅收窄。和手机出口等数据一致，下游计算机通信电子行业价格环比上行。居民生活半径继续恢复，纺织服装业价格环比明显上行。降幅扩大的主要是非金属矿，似乎意味着建筑业投资需求仍未实质性好转。

7月石油天然气开采业价格环比为4.2%，高于前值的-1.6%。；黑色采选价格环比为1.2%，高于前值的-1.2%。黑色冶炼价格环比为-0.1%，较前值的-2.2%降幅显著收窄；有色冶炼价格环比为0.4%，高于前值的-0.8%；化学原料及化工制品制造业价格环比为-1.2%，较前值的-2.6%降幅收窄；非金属矿价格环比为-2.0%，将前值的-1.9%降幅扩大。

7月汽车行业价格环比为-0.1%，较前值的-0.3%降幅收窄；计算机通信电子价格环比为0.2%，高于前值的环比零增长。纺织服装业价格环比上行0.6%，高于前值的0.2%。

本轮PPI底大概率在6月已经形成，从CRB指数同比来看，其5月形成谷底，PPI滞后了一个月；CPI底则有可能在7月，7月CPI同比的继续下行已包含了猪肉价格基数的跳升，目前环比上行动能正在增强过程中，后续工业消费品和猪肉价格有望是两条驱动线索。

PPI上行趋势相对较为明朗，其上游的CRB指数降幅收窄明显。2023年5月CRB指数同比为-14.2%，6月收窄至-11.3%，7月则进一步上升至-3.6%。

CPI则在环比和基数两种力量之下。7月就包含猪肉价格基数的约束，去年6月和7月农业部猪肉平均批发价月均值分别为21.6、29.1元/公斤。8-9月基数上升有限（去年8月和9月分别为29.1、30.9元/公斤），环比动能增强的背景下，同比有较大概率回升。

PPI和CPI双底在宏观和资产定价上的含义有三：一是从总量意义上，它对应名义GDP底。今年二季度处于名义GDP低点。如我们在中期报告《重拾定价锚》中类比的2016年，市场没有低估实际GDP，但低估了名义GDP弹性。二是从PPI线索上，它的触底将会滞后引发库存触底，即厂商看到价格停止下跌后会回补合意库存，从而引起订单连续反应，制造业库存底何时确认是值得后续继续观测验证的；三是从CPI线索上，一般物价对消费类资产定价具有指示意义，我们可以通过义乌小商品指数等影子指标观测这一点。

核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，通胀下行风险超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行导致大宗商品价格下行超预期，猪肉价格波动超预期，上下游价格传递滞后性超预期，稳增长政策力度超预期。

郭磊篇

【广发宏观郭磊】如何看7月出口

【广发宏观郭磊】三条线索驱动PMI继续修复

【广发宏观郭磊】如何解读年中政治局会议精神

【广发宏观郭磊】如何评价二季度经济数据

【广发宏观郭磊】如何看6月出口

【广发宏观郭磊】哪些价格环比已企稳，哪些还在下行

【广发宏观郭磊】重拾定价锚：2023年中期宏观环境展望

【广发宏观郭磊】如何看5月经济数据

【广发宏观郭磊】关注形成中的PPI底

【广发宏观郭磊】外需边际放缓凸显稳定总需求必要性